Основная проблема

Основатель и главный редактор журнала TIE Дэвид Смик недавно встретился с бывшим министром финансов и экономическим советником Обамы Ларри Саммерсом, чтобы обсудить состояние мировой экономики.

— Многие месяцы финансовые рынки были буквально зациклены вокруг декабрьского решения Федеральной резервной системы о повышении краткосрочных процентных кредитных ставок, с учетом возможных последствий такого ужесточения денежно-кредитной политики для доллара. В конце концов, риски достаточно велики. Мировой долларовый долг, в основном падающий на рынки развивающихся стран, превышает 19 триллионов долларов. Идет ли речь о санкционированном «закручивании гаек»? Ведь тенденции глобального валютного рынка, по всей видимости, придерживаются противоположного курса. Японские и европейские банкиры полагают, что их американские коллеги под давлением со стороны регулирующих органов отстраняются от кредитования юридических лиц на развивающихся рынках. И там, похоже, формируется глобальный дефицит доллара. Тревожит ли вас эта тенденция? Вы как-то говорили о грядущем спаде в мировой экономике.

— В целом, риски замедления экономического роста и незначительной инфляции — если не дефляции — значительно превышают риски перегрева. Мир, вероятно, готов, справедливо это или нет, к ужесточениям со стороны Федеральной резервной системы. Но, тем не менее, кредитно-денежная политика — искусство тонкой настройки, и рыночные ожидания легко могут перерасти в панику. Я думаю, что вам стоит беспокоиться в том случае, если у вас есть промышленный сектор, испытывающий проблемы спроса. В ближайшее десятилетие ожидаемая инфляция в промышленном секторе составит чуть более одного процента, при этом реальная процентная ставка в промышленно развитых странах в среднем, как видно на примере операций по обмену активами и индексированных облигаций, равна нулю.

Вдобавок, рынки развивающихся стран имеют гораздо больше шансов стать источником оттока капитала, отчасти из-за их собственных проблем. Прежде всего, я имею в виду Бразилию, а также растущие риски Китая. Финансовые институты в промышленно развитых странах испытывают давление и вынуждены наращивать капитал, чтобы развивать «домашнее» кредитование. Так создается впечатление, что промышленный сектор, переживающий дефицит спроса, противостоит нарождающемуся рыночному сектору, а тот испытывает все больший отток капитала, из-за чего инвестиции падают и курс валюты снижается. Это увеличивает риск возникновения замкнутого круга, когда развивающиеся рынки тянут вниз промышленный сектор, а промышленный сектор, в свою очередь, тянет вниз развивающиеся рынки.

Таким образом, в будущем нас поджидают серьезные риски. Мы вступаем в новую эпоху, не чуждую проблем, из-за того, что предыдущие поколения не решили ряд вопросов. Раньше преодоление трудностей включало в себя более адекватную денежно-кредитную и налогово-бюджетную дисциплину ради сдерживания инфляции. Проблема была в том, чтобы стабилизировать краткосрочные колебания. Сейчас мы проходим через период потенциального длительного застоя, который грозит теми же проблемами, с которыми мир столкнулся в 1930-х и которые волновали людей в период после Второй мировой войны. Конечно, нет никакой уверенности в том, что эти проблемы действительно возникнут, но мне кажется, что самые большие риски нужно искать именно здесь.

— По иронии судьбы, приток капитала в США после финансового кризиса 2008 года увеличился вдвое. И дело не только в российских олигархах и богатых китайских семьях. Немало немцев покупают небольшие компании в США. И это притом что англо-саксонская система либерализованных рынков и так называемый Вашингтонский консенсус были дискредитированы последним кризисом. Так откуда после кризиса возникла вся эта любовь к «американскому»?

— Соединенные Штаты — тихая гавань для инвесторов. Мы — одна из промышленно развитых стран, где налицо значительный рост рабочей силы и динамично развивающиеся технологии. Что до альтернативных доллару валют, то сегодня евро — гораздо более проблематичная конструкция, чем десять лет назад. Действительно, эксперимент с евро — это еще одно доказательство справедливого замечания покойного экономиста Руди Дорнбуша: «Кризис вызревает намного дольше, чем вы думаете, а происходит намного быстрее, чем вы могли бы предполагать». Многие были страшно обеспокоены введением евро в 1999 году, хотя первое десятилетие существования евро было безоблачным в том смысле, что проблемы появились не так скоро, как ожидалось, но когда они появились, то были гораздо серьезнее, чем любые прежние прогнозы.

— Многие политики встревожены тем, что из-за притока капитала — в основном в долларах, но и в евро тоже — стоимость евро может оказаться завышенной. Президент ЕЦБ Марио Драги склоняется к агрессивной политике количественного ослабления (КО), увеличивая количество и, возможно, ухудшая качество приобретаемых активов. Но трудно поспорить с тем, что КО неизбежно, потому что существует немало крупных корпоративных проектов, которые могли бы остаться нереализованными, но поддерживаются по причине приемлемого бюджета проекта или доступности кредита. Так что действительно ли КО, проводимое ЕЦБ, связано с девальвацией валюты? Германия является гигантской экспортной платформой. В еврозоне чиновники без сомнения знают, что, если экономика Германии начнет страдать от вывода средств и политической неопределенности, вызванной кризисом беженцев, мы рискуем так сильно пострадать, что лихорадить будет всю еврозону.

— Я более скептически отношусь к влиянию количественного ослабления, чем многие из моих друзей. Если вы поймете, как функционируют финансовые рынки, вы уже не будете так уверены в эффективности КО. Конечно, все согласны, что в США в начале посткризисного периода роль КО невозможно переоценить. Но когда вы имеете дело с базовыми принципами финансовых рынков, перед вами встает вопрос, насколько велика инвестиционная привлекательность, если люди инвестируют при 35 базисных пунктах бонда и не инвестируют при 100 базисных пунктах бонда. Даже если такие инвестиции осуществляются, каково их качество?

Так что я подозреваю, что механизм КО будет работать скорее за счет курсов обмена валют и излишков. По сути дела, мы располагаем неким набором глобальных договоренностей, которые гласят, что если вы являетесь одним из основных мировых регионов, то вам не позволено манипулировать вашим обменным курсом ради конкурентного преимущества. Но вы имеете право реагировать на внутренние процессы инструментами денежно-кредитной политики. Но денежно-кредитная политика, которая имеет возможность значительного влияния на обменный курс, оказывается весьма двойственной по последствиям.

У Европы есть прекрасная возможность справиться со многими проблемами, связанными с беженцами и безопасностью, при условии согласованных действий европейских стран в использовании общего европейского кредита. Я не уверен, что Европа воспользуется этой возможностью. Хотя европейским политикам стоит рассмотреть идею продуктивного налогового стимулирования развития Европы.

— Кстати, по этому поводу, как далеко мы зашли, заигрывая с проблемами на валютном поле? В связи с ослаблением экономики, Китай недавно начал амортизацию своей валюты и, несомненно, намерен ослабить юань в течение следующих нескольких лет на 15–20 процентов. Япония сделала бы то же самое, если бы не тот факт, что из-за роста курса доллара уже резко возросли цены на японские продукты питания и энергоносители — менее чем через год после выборов в верхнюю палату, когда политическая позиция премьер-министра Абэ и без того уязвима. Является ли эта денежная эмиссия игрой с огнем? Не благоразумнее ли поставить вопрос о валютном соглашении, устанавливающем общие правила, в ходе очередной встречи Большой двадцатки?

— Чтобы разобраться в подобном вопросе, необходимо начать с основ. Существует исторически беспрецедентная проблема хронического избытка резервов по отношению к инвестиционному спросу. Опираясь на работу экономиста Элвина Хансена, я бы назвал этот феномен «длительным застоем». Теория длительного застоя не означает, что вы постоянно находитесь в состоянии застоя. Но действия, которые вы совершаете, чтобы его предотвратить, очень проблематичны с точки зрения долгосрочной перспективы, как, например, действия, которые предприняли Соединенные Штаты в период 2003–2007 годов, раздувая мыльный пузырь на рынке недвижимости. В те же годы Европа опробовала то, что мы теперь называем необоснованными кредитными вливаниями в страны европейской периферии. За последние несколько лет в мире были произведены необоснованно большие вливания в развивающиеся рынки. А теперь все хотят получить больше дефицитного спроса при слабой валюте.

Таким образом, сегодня риск системной конкурентной девальвации гораздо выше, чем когда бы то ни было на моей памяти. Будет ли этот риск иметь последствия? Говорить об этом рано. Но, безусловно, общее беспокойство никуда не исчезает.

У меня нет уверенности, что даже глобальные международные экономические соглашения смогут предотвратить эту нависшую над нами угрозу. Соединенные Штаты просто не в состоянии ничего сделать, учитывая, что тогда мы оказались на самом краю финансового кризиса. В последние годы США неохотно берут на себя лидерство, а остальная часть мира нехотя это лидерство признает. А что делать, откуда еще можно ждать помощи в сдерживании конкурентной девальвации? От доведенного до отчаяния внутренними неурядицами Соединенного Королевства? Я сомневаюсь: они, кажется, больше заняты восстановлением своих отношений с Китаем. Из Европы? Но кажется, что она сама наиболее остро нуждается в увеличении конкурентоспособности.

Помнится, в 1985 году соглашение в Plaza Accord создало похожую, хотя тогда более простую проблему. В тот момент спекулятивный мыльный пузырь возник вокруг одной валюты. Тогда как сейчас динамику конкурентной девальвации задают все ключевые игроки. Такая ситуация намного сложнее, и риски возросли на порядки.

— Задача, стоящая перед нами, скажем так, непроста. Но разве бездействие не менее рискованно? В течение нескольких десятилетий Соединенные Штаты были главным мировым потребителем. И посмотрите, чем это обернулось. Могут ли США достичь приемлемого уровня экономического роста, будучи супердержавой, готовой терпеть завышенный курс своей валюты? Безусловно, в долгосрочной перспективе валютные отношения определяются сохранением дисбаланса. Но может ли американская политика противостоять нынешней ситуации с обменным курсом?

— В отличие от Фреда Бергстена из Института Петерсона, я склонен считать, что сильная валюта — в интересах Америки. Многие аргументы Фреда относительно ослабления валюты в качестве способа получить конкурентные преимущества кажутся мне очень опасными — рискованными.

Но Фред совершенно прав, когда говорит, что циклы протекционистской интенсивности в США, как правило, совпадают с периодами чрезвычайно сильной валюты. Поэтому есть риск, что если в США дефицит бюджета составит 5 процентов от ВВП, если юань упадет на 15 процентов по отношению к его текущему значению и если евро упадет ниже паритетного курса, то мы увидим быстрый рост протекционизма в США.

— Давайте взглянем на Китай. Знает ли кто-нибудь, что там происходит на самом деле? Китайское правительство говорит о 6,5-процентном росте, но при застое в промышленности и росте сферы услуг примерно на 5 процентов, наверное, нужно говорить скорее о 2,5-процентном росте? Отпускные цены на товары падают на 10 процентов, а заработная плата повышается на 10 процентов? Да, но крупные компании понимают, что это не может быть прибыльным. Почему Китай так яростно инвестирует за свои пределы? Что им известно такое, чего не знаем мы? Беспокоит ли вас затянувшийся период политической нестабильности в Китае? Не тревожит ли вас развитие сценария избыточного предложения, когда Китай продолжит экспортировать свое дезинфляционное, или дефляционное, влияние на весь мир?

— Трудно судить со стороны… В отношении Китая многое вызывает беспокойство. Тот факт, что в период с 2011-го по 2013 год они произвели больше цемента и бетона, чем Соединенные Штаты за весь XX век, говорит о глубинной нестабильности. Победят они, проиграют ли — это отразится на всем мире. Успех Китая не означает возврата в прошлое. Его смысл — успешный переход от промышленной экономики к экономике услуг; но даже он не вернет нам цены и спрос на товар. Вопрос о том, победит ли Китай или проиграет, не так важен, как тот факт, что Китай, переживающий переход в новое состояние, занимает все более важное и сложное положение в глобальной экономике, особенно для товаропроизводителей.

— Вопрос по поводу нового Азиатского банка инфраструктурных инвестиций (АБИИ). Существует теория, что США упустили свой шанс принять участие в большой игре. Тем не менее, ряд аналитиков утверждает, что США, если смотреть на события последних лет, могут быть вполне довольны собой, поскольку не пустились ни в какие авантюры. Они говорят, что Китай отчаянно пытается найти рынок сбыта, чтобы избавиться хотя бы от половины мирового избытка стали и цемента. Таким образом, Китай заинтересован в глобальной банковской структуре. Но если вы считаете, что резерв Китая составляет не 4 трлн долларов, а гораздо меньше, то у Китая нет другого способа войти в мировой финансовый сектор, как только финансируя банковскую структуру. Но эта новая структура, где основным финансовым посредником (а также поставщиком всех работ) выступает Китай, представляет ли она реальный интерес для остальной части промышленно развитого мира? Риск структурных инвестиций в развивающиеся рынки связан с отсутствием необходимого потока наличности… Однако что вы думаете по поводу АБИИ?

— Я не совсем понимаю, как это будет работать с финансовой точки зрения. Я думаю, что конкурирующие клубы — это весьма опасно: так, например, нельзя считать высшим достижением американской экономической дипломатии всеобщее, хотя и безосновательное, мнение, что США пытаются отговорить своих союзников от присоединения к АБИИ, а Великобритания намерена подорвать эту систему.

— Точно, даже в Республиканской партии, например, консенсус о свободной торговле, похоже, развалился. Но вернемся к важнейшему вопросу КО — количественного ослабления. Сегодня большая часть мира поддерживает, в той или иной форме, КО и/или политику низких процентных ставок и поднимает цены на активы. В Соединенных Штатах фондовые рынки с 2010 года резко подскочили в цене. Тот, кто владел основными пакетами акций, открыл золотое дно, но было ли это справедливо по отношению к среднестатистическим работающим семьям, которые не владели крупными портфелями акций? Это было похоже на то, как если бы богатые заполучили бесплатный выигрышный лотерейный билет.

— Вопрос о распределении финансовых средств в денежно-кредитной политике намного сложнее, чем принято считать. С одной стороны, большая ликвидность и более низкий рост цен на активы — это хорошо и для богатых людей, и для обычных граждан. С другой стороны, мы склонны полагать, что вкладчики богаче заемщиков, а низкие процентные ставки — это лучше для заемщиков, а не для вкладчиков, а это и есть эгалитарный эффект.

Я не думаю, что люди, которые утверждают, что наши низкие ставки и политика высокой ликвидности созданы в интересах богатых, отдают себе отчет, что это значит для ипотечных ставок семей со средним уровнем дохода, ставок автокредитования и доступного потребительского кредита, и плохо себе представляют, какие трудности это создало для богатых потребителей пенсионного плана 401(k). Нужно быть осторожнее в суждениях о дистрибутивных последствиях денежно-кредитной политики.

— Обе политические партии, похоже, неуверенно поддерживают то, что я называю «мифом 250 000 долларов». Республиканцы считают, что правовая система может быть исправлена, налоговая система реформирована, расходы на оборону увеличены и никто из зарабатывающих меньше 250 000 не столкнется с риском повышенного налогообложения. Дональд Трамп говорит, что только миллиардеры, владельцы хедж-фондов способны нести это бремя. У демократов есть целый список прогрессивных нововведений, и, опять же, они говорят, что только те, кто получают 250 000 и больше, примут на себя удар и оплатят нововведения. Но разве миф о 250 000 не ложь? Даже доход, превышающий 250 000, будет недостаточен, чтобы оплатить все то, что предлагают обе партии в этой предвыборной кампании.

— Я думаю, вы правы. Экономия средств в результате ограничения их доступности для богатых будет весьма ограниченной. К тому же это приведет к отмене принципа всеобщности, важнейшего для социального и медицинского страхования. Конечно, я согласен, что налоги должны быть более прогрессивными, но существуют ограничения на то, что можно взять с богатых.

— Одним из самых больших недостатков Центрального банка является его неспособность отслеживать стоимость активов, так? Неспособность предсказать, переоценена ли стоимость активов или нет? К примеру, подавляющее большинство экономистов, работающих с Центральным банком, так и не разглядели приближение финансового кризиса в 2008 году. Вас не тревожит, что мы живем в мире, в котором справедливая рыночная стоимость стала устанавливаться Центральным банком? Возможно, банкиры центральных банков умышленно заняли более слабую позицию по отношению к их правительствам, где от денежно-кредитной политики ожидают, что она сама справится с внутренними проблемами?

— Гораздо легче распознать мыльный пузырь ex post, чем ex ante. Лишь немногие смогли сколотить себе состояние на мыльных пузырях либо в официальном секторе, либо за его пределами.

Суть демократических правительственных учреждений состоит в том, что они должны воплощать конвенциональную мудрость и действовать на ее основе, а суть мыльных пузырей состоит в том, что конвенциональная мудрость не работает. Нереально ожидать от демократически подотчетных учреждений, что они будут эти мыльные пузыри успешно отслеживать и прокалывать.

У меня есть промежуточное предложение. С одной стороны, я думаю, что опасность заключена в сверхнизкой инфляции (lowflation), застое и замедлении роста. Я бы не стал требовать от центральных банков затянуть пояса, потому что это создаст риск роста безработицы и подъема дефляции.

С другой стороны, существуют риски, связанные с очень низкими ставками как рычагом подъема и погони за доходами. Вот почему я был активным сторонником стимулирующего бремени в налоговой, а не в денежной сфере. Конечно, это не всегда легко. Наше представление о долговом потенциале должно претерпеть изменения, но это будет уже не наш мир, а мир нулевых процентных ставок. И почему бы не взять в качестве примера период самых низких государственных инвестиций — точнее говоря, нулевых — в Соединенных Штатах после Второй мировой войны?

— А как насчет двухпартийного сговора? Реформа субсидирования (для тех, кто выйдет на пенсию через десять лет и позже) вместо расходов на инфраструктуру. Не мог ли такой глобальный сговор произвести своего рода сдвиг парадигмы и изменить глобальное восприятие? Неожиданно всему миру стало ясно, что в США возник новый двухпартийный консенсус для решения ряда проблем. В 1981 году Рональд Рейган достиг парадигмального сдвига, расправившись с профсоюзом авиадиспетчеров. К удивлению многих, вера в то, что разросшийся корпоративный сектор в США можно реформировать, резко возросла. Возможно ли, что эта сделка в принципе может послужить таким же усилителем доверия?

— Я скорее предпочел бы широкую инвестиционную программу, включающую больше государственных инвестиций в инфраструктуру, и осуществление ряда мер, направленных на реформирование нормативно-правовой и налоговой систем в целях серьезного роста частных инвестиций. Сейчас главным приоритетом является экономический рост, а это зависит от увеличения инвестиций. Реформа субсидирования по-прежнему является важным вопросом, но в свете прогресса, которого мы достигли, обрушив ставки расходов на здравоохранение, она стала несколько менее актуальной проблемой, чем была четыре или пять лет назад. Я бы предпочел, чтобы мы добились роста отношения долга к ВВП за счет повышения знаменателя взамен болезненных мер по уменьшению числителя.

— Если следующий президент США, республиканец или демократ, попросит вас в январе 2017 года дать ему или ей совет по поводу увеличения темпов роста производительности труда, какой совет вы бы дали ему или ей? Сейчас число новых стартапов (за пределами Силиконовой долины) упало до небывало низкого уровня. Почему это происходит и можно ли обратить ситуацию вспять? Или рост производительности измеряется неадекватно? Может быть, на самом деле все обстоит лучше, чем мы думаем?

— Мое самое смелое предположение заключается в том, что мы недооцениваем темпы роста производительности труда. Например, мы рассчитываем производительность авиакомпаний на основе общего количества пассажирских миль, забывая о множестве новых успехов. Так, маршруты стали намного удобнее, чем раньше. Сегодня вы регистрируетесь на рейс гораздо быстрее, чем прежде, с помощью мобильного телефона. На протяжении всего полета у вас есть беспроводной доступ в Интернет, чего раньше никогда не было.

Мало того, что мы недооцениваем рост производительности труда, мы, вероятно, недооцениваем его в гораздо большей степени, чем думаем. Например, такие области, как здравоохранение, недооцененность которых мы признаем, сегодня занимают бóльшую долю в экономике, чем раньше.

Тем не менее, мы не стараемся помочь нашей экономике. Государство очень мало инвестирует в инфраструктуру транспорта, что ведет к перегрузкам системы, это в свою очередь приводит к проблемам логистики и грозит тем, что США станут привлекать меньше инвестиций.

Мы недостаточно инвестируем в науку и технологии. Джеймс Уотсон открыл структуру ДНК, когда ему было двадцать семь лет. Альберт Эйнштейн создал теорию относительности, когда ему было двадцать пять лет. А средний возраст исследователя, получающего свой первый грант в Национальном институте здравоохранения, теперь составляет сорок два года. Мы можем сделать гораздо больше в области государственного инвестирования новых исследований.

У нас также есть существенные проблемы и в частном секторе. В очень многих областях у нас господствуют запреты и отсутствует презумпция согласия, поэтому очень много сил и времени уходит только на то, чтобы получить необходимое согласие на какой-либо значительный бизнес-проект. И это нашей экономике обходится очень дорого.

Иммиграционная реформа, вероятно, наилучший способ повысить темпы роста экономики. Если бы мы были готовы принять больше высококвалифицированных иммигрантов из Азии, это стало бы существенным вливанием в экономику. Бюджетное управление Конгресса США, которое всегда просчитывает, какой эффект окажет та или иная политика, заявляет, что одна лишь иммиграционная реформа сможет добавить полпроцента к годовым темпам роста ВВП.

Вы можете возразить, что это справедливо для любой корпоративного налогообложения. Но 2 трлн долларов корпоративных прибылей выводятся за пределы страны для ухода от налогов. Если реформы будут хотя бы обещаны, то при снижении налоговой ставки можно сохранить деньги в стране. Прозрачность в обсуждении налоговой корпоративной реформы является очень важной составляющей стимулирования инвестиций.

По поводу долгосрочной перспективы, вы должны обратить внимание на тот факт, что это поколение американцев — вероятно, впервые со времен Джорджа Вашингтона — имеет образование не лучше, чем поколение, которое покидает свои рабочие места сегодня. Поэтому я порекомендовал бы заняться государственным инвестированием инфраструктуры и науки, произвести правовую, налоговую, иммиграционную реформы, а также, в очень долгосрочной перспективе, озаботиться повышением качества образования. Таковы были бы важнейшие приоритеты при условии, что следующий президент хочет увеличить темпы экономического роста.

— Но если производительность труда недооценивают, то инфляция на самом деле ниже, чем ее официальные оценки, а реальные процентные ставки выше своих текущих показателей? И если это так, то что это значит для теории длительного застоя? Зачем ужесточать денежно-кредитную политику, если в краткосрочной перспективе происходит ужесточение на рынке труда?

— Здесь я разделяю ваши взгляды. Если сегодня инфляция занижена, то производительность не в такой степени отклоняется от нормы. Тем не менее, если инфляция ниже 2%, то непонятно, зачем затягивать пояса. Точно так же, если инфляция занижается посредством сговора о ценах, тогда можно было бы ожидать, что и реальные ставки будут снижаться.

— Вас не тревожит возможность очередного финансового кризиса? 80% сегодняшних вложений оказываются убыточными при выходе на рынок. В 2013 и 2014 годах в США у корпораций было на 50% больше долгов, чем в 2006 году. Более 70% этого нового долга приходится на облигации среднего уровня надежности. Некоторые аналитики полагают, что сегодняшняя ситуация похожа на ситуацию 1999 года, предшествующей кризису доткомов.

— То, что произошло в 2007 году, не было связано с рыночной переоценкой. Это был рыночный спад, а также спад стоимости активов, которые поддерживались за счет огромных средств кредитов. Если IPO обрушиваются, у большинства их держателей нет большой кредитной поддержки. Я не думаю, что сегодня большая часть корпоративного долга обеспечивается кредитной поддержкой. Я больше обеспокоен тем, что экономика будет тянуть вниз финансовый сектор, чем тем, что финансовый сектор утянет вниз экономику.

Источник: The International Economy